1.1 冷凍烘焙食品簡介

烘焙食品分類。烘焙食品是以面粉、油脂、糖類、奶油、雞蛋等為主要原材料，通過面團(tuán)攪拌、成型、發(fā)酵、油炸、烘烤等工序制成。分品類看，烘焙食品可分為現(xiàn)制烘焙和預(yù)包裝烘焙兩大類。現(xiàn)制烘焙主要是現(xiàn)場生產(chǎn)，從原料到成品的制作全過程均通過專業(yè)設(shè)備在烘焙店或附近作坊完成。而預(yù)包裝烘焙主要由中央工廠生產(chǎn)預(yù)包裝成品，由物流配送至商超、便利店等渠道進(jìn)行銷售。將現(xiàn)制烘焙食品進(jìn)一步細(xì)分，可分為冷凍烘焙和常溫現(xiàn)制食品。冷凍烘焙食品簡介。冷凍烘焙食品是以油脂、面粉、糖類、奶油、水果制品等為原材料，經(jīng)過生產(chǎn)加工并以冷凍方式貯存的烘焙食品。冷凍烘焙食品可分為冷凍烘焙成品與冷凍烘焙半成品。冷凍烘焙半成品在解凍后進(jìn)行簡單醒發(fā)、烘烤等工序后即可得到成品，而冷凍烘焙成品在解凍后可直接食用。冷凍烘焙成品與冷凍烘焙半成品又可分為冷凍面包與冷凍糕點(diǎn)。

1.2 冷凍烘焙行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

冷凍烘焙行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游位置。冷凍烘焙產(chǎn)業(yè)鏈上游包括面粉、油脂、水果等農(nóng)產(chǎn)品及初加工品，以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料。中游是烘焙食品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，包括中央工廠和烘焙店兩類。中央工廠可批量生產(chǎn)冷凍烘焙半成品、冷凍烘焙成品或烘焙成品；部分烘焙店為前店后廠的手工作坊，生產(chǎn)與銷售均在店內(nèi)完成，不依賴大型中央工廠。最終產(chǎn)品通過商超、餐飲、電商等渠道流向終端消費(fèi)市場。

2.1 我國烘焙行業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)步增長，冷凍烘焙系快速增長的子賽道

我國烘焙行業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)步增長，冷凍烘焙系快速增長的子賽道。隨著居民生活水平提高以及飲食結(jié)構(gòu)日趨多元化，我國烘焙行業(yè)市場規(guī)模近幾年穩(wěn)步增長。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2016-2021年，我國烘焙行業(yè)市場規(guī)模從 1700 億元增加至 2652 億元，年均復(fù)合增速為 9.30%。細(xì)分板塊來看，在冷鏈技術(shù)水平提升、企業(yè)降本增效等因素催化下，我國冷凍烘焙食品市場近幾年實(shí)現(xiàn)快速增長，市場規(guī)模從 2008 年的 5 億元增加至 2021 年的 111 億元，年均復(fù)合增速達(dá)到 26.93%，已成為我國烘焙行業(yè)中快速增長的子賽道。

2.2 冷凍糕點(diǎn)在冷凍烘焙市場中份額最高

冷凍糕點(diǎn)在我國冷凍烘焙市場中份額最高。冷凍烘焙食品可進(jìn)一步分為冷凍糕點(diǎn)和冷凍面包。從市場結(jié)構(gòu)來看，冷凍糕點(diǎn)在我國冷凍烘焙市場中的份額最高，約為 70%左右，冷凍面包占比約為 30%左右。

2.3 我國冷凍烘焙行業(yè)滲透率較低，未來有較大提升空間

我國冷凍烘焙行業(yè)滲透率較低，未來有較大提升空間。雖然近幾年我國冷凍烘焙行業(yè)的市場規(guī)模實(shí)現(xiàn)較快增長，但我國冷凍烘焙行業(yè)的滲透率仍處于相對低位水平。2020 年，我國冷凍烘焙食品的滲透率僅為 10%，而 2018 年日本、北美的冷凍烘焙滲透率已分別達(dá)到 31%與 83%。在居民消費(fèi)水平提高、飲食結(jié)構(gòu)多元化、企業(yè)降本增效等因素帶動下，預(yù)計我國冷凍烘焙食品滲透率未來有較大的提升空間。

3.1 我國冷凍烘焙龍頭競爭優(yōu)勢明顯

我國冷凍烘焙行業(yè)龍頭競爭優(yōu)勢相對明顯。經(jīng)過多年的發(fā)展，我國冷凍烘焙市場逐步完善，頭部企業(yè)競爭優(yōu)勢相對明顯。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)顯示，2021 年在我國冷凍烘焙行業(yè)的市場份額中，排名前三的公司分別為立高食品、恩喜村與鑫萬來，CR3 為 32.6%。其 中，立高食品的市占率最高，為 15.5%，目前已在市場中形成了一定的品牌影響力，競爭優(yōu)勢相對明顯。對標(biāo)冷凍烘焙行業(yè)發(fā)展較早的北美市場與歐洲市場，2016 年海外冷凍烘焙行業(yè)龍頭 Aryzta 在北美市場與歐洲市場的市場份額分別為 11%與 12%。與海外市場相比，我國冷凍烘焙行業(yè)龍頭集中度具有比較優(yōu)勢。

3.2 我國烘焙門店在沿海發(fā)達(dá)地區(qū)集中度較高

我國烘焙門店在沿海發(fā)達(dá)地區(qū)集中度較高。分地區(qū)看，我國冷凍烘焙門店在沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的集中度較高。2020 年，我國烘焙門店集中度排名前三的地區(qū)分別為廣東 省、山東省與江蘇省。其中，廣東省的烘焙門店集中度最高，為12.3%。山東省與江蘇省烘焙門店的集中度分別為7.9%與7.7%。

3.3 我國冷凍烘焙行業(yè)市場集中度仍有提高空間

品牌影響力、監(jiān)管政策、冷鏈技術(shù)水平提高等因素共同推動我國冷凍烘焙食品行業(yè)市場份額向頭部企業(yè)靠攏。

（1）品牌影響力：為進(jìn)一步提高市場影響力，冷凍烘焙公司紛紛通過投放廣告、舉辦推廣活動等方式提升品牌知名度。品牌影響力的提高，可以有效的增加消費(fèi)者對品牌的認(rèn)知度，進(jìn)而進(jìn)一步提高知名企業(yè)的市場份額。

（2）監(jiān)管政策：食品安全在社會中具有舉足輕重的地位，一直是國家重點(diǎn)關(guān)注的話題。近幾年，為促進(jìn)我國冷凍烘焙行業(yè)規(guī)范發(fā)展，國家相繼出臺了一系列政策。2020 年 1 月，國家市場監(jiān)督管理總局發(fā)布《食品生產(chǎn)許可管理辦法》(2020 年修訂)，提出要規(guī)范食品、食品添加劑生產(chǎn)許可活動，加強(qiáng)食品生產(chǎn)監(jiān)督管理，保障烘焙食品安全，引導(dǎo)冷凍烘焙行業(yè)良性發(fā)展。

（3）冷鏈技術(shù)：從冷凍烘焙行業(yè)的經(jīng)營模式來看，為保證冷凍烘焙食品的品質(zhì)與新鮮度，冷凍烘焙食品的生產(chǎn)、加工、運(yùn)輸直至銷售均需要冷鏈配送，這就對冷凍烘焙企業(yè)的冷鏈技術(shù)提出了一定的要求。近幾年隨著冷鏈技術(shù)水平提高與冷鏈需求增加，我國冷鏈物流行業(yè)進(jìn)入了發(fā)展快車道。根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014-2021 年我國冷鏈物流市場規(guī)模從 1500 億元增加至 4184 億元，年均復(fù)合增速為 15.78%。而在這過程中，一些擁有冷鏈技術(shù)優(yōu)勢的冷凍烘焙企業(yè)配送范圍受地域限制減弱，產(chǎn)品配送效率得到提升，進(jìn)而推動行業(yè)市場份額向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中。

4.1 我國冷凍烘焙食品人均消費(fèi)與海外相比存在差距

我國冷凍烘焙行業(yè)渠道結(jié)構(gòu)。目前，在我國冷凍烘焙行業(yè)的銷售渠道中，烘焙店占比約 70%，商超占比約 20%，餐飲占比約 10%。

我國冷凍烘焙食品人均消費(fèi)與海外國家相比具有較大差距。美國、歐洲與日本的冷凍烘焙行業(yè)相較中國起步早，與其相比，我國人均烘焙食品消費(fèi)額與消費(fèi)量處于較低水平。具體數(shù)據(jù)來看，2021 年我國人均烘焙食品消費(fèi)額為 25.5 美元/人，2020 年我國人均烘焙食品消費(fèi)量為 7.3kg/人，而同期香港、日本的人均烘焙食品消費(fèi)額已分別達(dá)到 了 103 美元/人與 222.9 美元/人，人均烘焙食品消費(fèi)量已分別達(dá)到了 8.2kg/人與 18.1kg/人。

4.2 驅(qū)動我國冷凍烘焙食品需求增加的因素

（1）企業(yè)降本增效帶動冷凍烘焙食品需求增長

企業(yè)降本增效是拉動我國冷凍烘焙食品需求增長的重要因素之一。雖然我國餐飲行業(yè)收入規(guī)模穩(wěn)步增長，但與此同時人工與房租等成本逐步上漲也是餐飲企業(yè)普遍面臨的一個 問題。根據(jù)中國飯店協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，在 2020 年我國正餐類餐飲企業(yè)平均成本構(gòu)成中， 原材料成本在正餐類餐飲企業(yè)的成本占比最高，為 39.68%；人力成本與三項費(fèi)用占比分 別為 22.41%與 18.00%，房租成本約占正餐類餐飲企業(yè)成本的 10.26%。在我國冷凍烘焙食品的渠道結(jié)構(gòu)中，烘焙店與餐飲店占比合計約 80%。而烘焙店與餐飲店使用冷凍烘焙 食品一方面可以減少后廚面積，降低房租成本；另一方面可以一定程度上降低對烘焙師傅的要求標(biāo)準(zhǔn)，降低人工成本，提高整體盈利水平。在企業(yè)降本增效的帶動下，預(yù)計冷凍烘焙食品需求有望維持穩(wěn)步增長。

（2）烘焙連鎖化率提升，冷凍烘焙食品需求增加

連鎖化成為我國包括烘焙店在內(nèi)的餐飲行業(yè)發(fā)展趨勢。近幾年，我國餐飲行業(yè)連鎖化與規(guī)?；倪M(jìn)程加速，連鎖餐飲企業(yè)的總營收與總店數(shù)呈現(xiàn)增長態(tài)勢。2020 年受疫情影響， 我國餐飲行業(yè)受到嚴(yán)重沖擊，餐飲連鎖化進(jìn)程有所放緩。若剔除 2020 年的特殊情況， 2015-2019 年，我國連鎖餐飲企業(yè)收入穩(wěn)步增長，從 1526.61 億元增加至 2234.50 億元， 年均復(fù)合增速為 10.00%。在連鎖餐飲營業(yè)收入增加的同時，我國連鎖餐飲企業(yè)的門店數(shù) 亦穩(wěn)步增長。2015-2019 年，我國連鎖餐飲企業(yè)總門店數(shù)從 2.37 萬個增加至 3.44 萬個， 年均復(fù)合增速為 9.70%。隨著疫情逐步趨于常態(tài)化，2021 年我國連鎖餐飲企業(yè)營收與總 店數(shù)回暖。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年我國連鎖餐飲企業(yè)營收與總店數(shù)分別為 2525.18 億元與 43250 個，同比分別增長 25.05%與 16.21%。

連鎖化趨勢將帶動我國冷凍烘焙食品需求增加。在連鎖餐飲大趨勢背景下，我國烘焙 門店的連鎖進(jìn)程亦逐步顯現(xiàn)。根據(jù)《2020 年中國烘焙門店市場報告》，2019 年我國烘焙門店小型、中型與大型連鎖企業(yè)品牌與旗下門店數(shù)量均出現(xiàn)不同程度的增長。其中，大型烘焙連鎖門店增速最快。對于連鎖化門店而言，一個主要特征在于每家連鎖店的烘焙食品具有特色化、標(biāo)準(zhǔn)化與統(tǒng)一化的特點(diǎn)，對于標(biāo)準(zhǔn)化食材與半成品的需求較大。而冷凍烘焙企業(yè)可以按照標(biāo)準(zhǔn)化的程序向各個連鎖門店提供冷凍烘焙食品，一 定程度上保證了各連鎖門店食品的一致性與標(biāo)準(zhǔn)化，進(jìn)而使連鎖門店對冷凍烘焙食品需求增加。在此背景下，預(yù)計我國烘焙企業(yè)連鎖化的發(fā)展將帶動烘焙食品需求提升。

（3）使用冷凍烘焙食品可以有效豐富門店銷售品類，提高收入水平

居民消費(fèi)水平提高，對烘焙食品的品質(zhì)要求提升。隨著我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，人均居民可支配收入穩(wěn)中有升。2016-2021 年，我國人均可支配收入從 23821 元增加至 35128 元， 年均復(fù)合增速為 8.1%。在疫情擾動下，2022 年我國人均可支配收入仍保持 5.0%的增長至 36883 元。人均可支配收入穩(wěn)中有升帶動了居民消費(fèi)水平提高，消費(fèi)者愈發(fā)重視食品 健康，對食品原料亦有了更高的要求。在這過程中，催生了低糖低脂、零反式脂肪酸、 全麥高纖維、無添加等概念的健康烘焙食品，烘焙食品品類日漸豐富，帶動了冷凍烘焙食品消費(fèi)量的增加。與此同時，由于健康烘焙食品的選料更為嚴(yán)格，烘焙工藝相對更為復(fù)雜，可以一定程度上提高冷凍烘焙食品的價格，有利于冷凍烘焙食品企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。預(yù)計在居民生活水平日益提高的背景下，我國冷凍烘焙食品的量價有進(jìn)一步提升的 空間，進(jìn)而帶動行業(yè)滲透率提高。

使用冷凍烘焙食品可以有效豐富門店銷售品類，提高門店收入水平。對于傳統(tǒng)的烘焙門店而言，加工制作烘焙食品除了耗時耗力之外，考慮到烘焙師傅手藝以及場地與原材料等限制因素，門店中提供的烘焙食品種類相對有限。而使用冷凍烘焙食品，尤其是在消費(fèi)者消費(fèi)能力提高、對產(chǎn)品品質(zhì)有更高要求的背景下，烘焙門店可以根據(jù)消費(fèi)者的實(shí)際 需求選擇多樣化的烘焙產(chǎn)品，進(jìn)而豐富門店銷售品類，提高門店收入水平。

（4）“烘焙+”消費(fèi)場景興起，帶動冷凍烘焙食品需求增加

近幾年我國西式快餐、咖啡與現(xiàn)飲茶飲的市場規(guī)模均實(shí)現(xiàn)不同幅度增長。在居民生活水平提高、飲食結(jié)構(gòu)多樣化等因素催化下，我國西式快餐、咖啡與現(xiàn)飲茶飲市場規(guī)模均實(shí)現(xiàn)不同幅度增長。其中，我國西式快餐市場規(guī)模 2016-2021 年從 1900.7 億元增加至 2800.7 億元，年均復(fù)合增速為 8.1%；新式茶飲市場規(guī)模從 2016 年的 291.0 億元增加至 2021 年的 2795.9 億元，年均復(fù)合增速為 57.23%；現(xiàn)制咖啡 2021 年市場規(guī)模為 89.7 億 元，同比增長 41.7%。

“烘焙+”消費(fèi)場景興起，帶動冷凍烘焙食品需求增加。為進(jìn)一步提高市場競爭力、滿足消費(fèi)者多元化需求，近幾年“烘焙+”消費(fèi)場景日漸興起，“烘焙+咖啡”、“烘焙+茶飲” 組合在市場中廣受消費(fèi)者歡迎。由于冷凍烘焙食品具有方便、快捷、多樣等特點(diǎn)，在“烘 焙+”消費(fèi)場景愈發(fā)受消費(fèi)者喜愛的背景下，門店或?qū)⒃黾訉鋬龊姹菏称返牟少徯枨螅?進(jìn)而豐富自身的產(chǎn)品矩陣以提升競爭力。

（5）購買渠道便捷化，推動冷凍烘焙食品需求提升

購買渠道便捷化，推動冷凍烘焙食品需求提升。近幾年我國購物渠道日益便捷化，線下便利店門店數(shù)量穩(wěn)步增長，線上京東、抖音等電商平臺方興未艾。根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015-2021 年我國便利店門店數(shù)量從 9.1 萬家增加至 25.3 萬家，年均復(fù)合增速為 18.6%。購買渠道增加，可以使消費(fèi)者更為便捷的購買冷凍烘焙食品，進(jìn)而推動冷凍烘焙 食品需求提升。

家電的普及，有效的延長了冷凍烘焙食品存放時間。隨著居民生活水平的提高，電冰 箱、微波爐等家電普及率穩(wěn)步上升，家庭的家電擁有量近幾年總體呈現(xiàn)增長態(tài)勢。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2013-2021 年我國城鎮(zhèn)家庭平均每百戶電冰箱擁有量從 89 臺/年增加到 104 臺/年，我國城鎮(zhèn)家庭平均每百戶微波爐擁有量從 51 臺/年增加到 56 臺/ 年。家電的普及，有效的延長了冷凍烘焙食品的存放時間，進(jìn)而帶動居民對冷凍烘焙 食品需求的增加。

5.1 冷凍烘焙食品成本結(jié)構(gòu)

冷凍烘焙食品的成本結(jié)構(gòu)主要包含油料油脂、食糖、面粉等。以冷凍烘焙食品龍頭立高食品為例，在公司的原材料成本結(jié)構(gòu)中，油脂、糖類、面粉等是其主要的成本構(gòu)成。根據(jù)立高食品招股說明書，2019 年在立高食品的原材料采購成本中，油脂占比最高，約為 18.2%；水果、糖類與面粉的占比分別為 9.3%、8.5%與 8.0%。

5.2 冷凍烘焙食品主要原材料價格走勢

冷凍烘焙食品主要原材料價格走勢。不同原材料成本占比會隨原材料價格變動而波動。從冷凍烘焙食品主要原材料的價格走勢來看，標(biāo)準(zhǔn)粉、白糖等價格走勢較為平穩(wěn)，油料油脂易受周期、進(jìn)出口等因素影響，價格波動相對來說較大。2021 年四季度，油脂等大宗農(nóng)產(chǎn)品價格維持上漲態(tài)勢，冷凍烘焙食品企業(yè)面臨較大的成本壓力。近期油脂高位回落，但整體來看仍然處于高位水平。根據(jù)市場實(shí)際情況，預(yù)計 2023 年油脂供給將較為充 足，后續(xù)油脂價格或處于震蕩或震蕩回落階段。

在我國冷凍烘焙食品的上市公司中，主要包括立高食品、南僑食品、海融科技與千味央廚，Aryzta 為海外冷凍烘焙食品龍頭。

6.1 重點(diǎn)上市公司簡介

（1）Aryzta

Aryzta 是全球冷凍烘焙食品龍頭。公司成立于1897 年，總部位于瑞士蘇黎世，于 2008 年在瑞士證券交易所上市，是全球冷凍烘焙食品龍頭。公司產(chǎn)品矩陣豐富，主要包括手工面包、甜烘焙食品、披薩、松餅等，旗下?lián)碛?Cuisine de France、La Brea Bakery 等品牌。為進(jìn)一步提高市場競爭力，公司在發(fā)展國內(nèi)市場的同時，積極布局海外市場， 業(yè)務(wù)范圍遍及包括歐洲、亞洲、澳大利亞、新西蘭等在內(nèi)的 27 個國家。2022 年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 17.56 億歐元，EBITDA 為 2.19 億歐元。

（2）立高食品

立高食品是我國冷凍烘焙食品龍頭。公司成立于 2000 年，總部位于廣東省廣州市，于 2021 年在深交所上市，主要從事烘焙食品原料及冷凍烘焙食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。經(jīng)過 20 多年的發(fā)展，公司已在市場中形成一定的品牌影響力，旗下?lián)碛杏小傲⒏摺?、“奧 昆”、“美煌”、“大佬強(qiáng)”、“小休一下”、“新仙尼”等注冊商標(biāo)，是我國冷凍烘焙食品龍頭。目前，冷凍烘焙業(yè)務(wù)是公司第一大收入來源，多品類布局可較好滿足不同客戶需求。根據(jù)公司發(fā)布的 2022 年業(yè)績預(yù)告，2022 年全年公司預(yù)計實(shí)現(xiàn)營收 28.2 億至 30 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.5 億至 1.75 億元。

（3）南僑食品

南僑食品是國內(nèi)烘焙油脂市場優(yōu)質(zhì)企業(yè)，業(yè)務(wù)向冷凍面團(tuán)領(lǐng)域延伸。公司成立于 2010 年，總部位于上海市，于 2021 年在上交所上市，主要從事烘焙油脂相關(guān)制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司在深耕烘焙油脂領(lǐng)域的同時，逐步將業(yè)務(wù)拓展到淡奶油等其他烘焙原料領(lǐng)域以及冷凍面團(tuán)領(lǐng)域。產(chǎn)品方面，公司旗下產(chǎn)品線豐富，產(chǎn)品包括烘焙應(yīng)用油脂、淡奶油、乳制品、冷凍面團(tuán)、餡料等五大系列，產(chǎn)品范圍涵蓋 200 多個品種，能夠滿足烘焙、餐飲、咖啡、商超、游樂休閑、食品工業(yè)等不同類型下游客戶的多種需求。2022Q1 公司的冷凍面團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 0.38 億元，營收占比為 5.68%。根據(jù)公司發(fā)布的 2022 年 業(yè)績預(yù)告，預(yù)計 2022 年年度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為 1.56 億元到 1.73 億元，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈 利潤 1.43 億元到 1.60 億元。

（4）千味央廚

千味央廚是國內(nèi)速凍面米制品優(yōu)質(zhì)企業(yè)。千味央廚成立于 2012 年，總部位于河南省鄭州市，于 2021 年在深交所上市。公司自成立以來一直致力于為餐飲企業(yè)（包含酒店、 團(tuán)體食堂、鄉(xiāng)廚等）提供定制化和標(biāo)準(zhǔn)化的速凍面米制品。公司目前秉承“只為餐 飲、廚師之選”的戰(zhàn)略定位，為餐飲客戶提供食品供應(yīng)的解決方案。從產(chǎn)品矩陣來看，公司的產(chǎn)品主要包括油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他四大類，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為豐富。其中，公司烘焙類業(yè)務(wù) 2022H1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1.12 億元，營收占比為 17.33%。2022 年前三季度，公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入 10.30 億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 0.70 億元。

（5）海融科技

海融科技是國內(nèi)植脂奶油優(yōu)質(zhì)企業(yè)，業(yè)務(wù)逐步拓展至烘焙食品半成品業(yè)務(wù)。海融科技成立于 2003 年，總部位于上海市，于 2020 年在深交所上市，是國內(nèi)植脂奶油優(yōu)質(zhì)企業(yè)。公司在發(fā)展植脂奶油的同時，不斷拓寬業(yè)務(wù)線，業(yè)務(wù)領(lǐng)域由傳統(tǒng)的烘焙食品原料業(yè)務(wù)逐步拓展至烘焙食品半成品業(yè)務(wù)。公司目前產(chǎn)品包括植脂奶油、巧克力、果醬等多種烘焙 食品原料產(chǎn)品，以及冷凍食品（甜品）的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。其中，公司的冷凍烘焙食品主要系冷凍千層蛋糕等冷凍甜點(diǎn)。2022 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 6.47 億元， 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 0.78 億元。

6.2 對標(biāo)國際冷凍烘焙食品龍頭——Aryzta

立高食品作為我國冷凍烘焙食品龍頭，與全球冷凍烘焙食品龍頭 Aryzta 具有一定的可比性。在此，將立高食品與 Aryzta 在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)、業(yè)績等主要指標(biāo)進(jìn)行對比分析。

（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對比

立高食品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加多元化。將 Aryzta 與立高食品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行對比，Aryzta 專注于冷凍烘焙食品的生產(chǎn)與銷售。2022 年，Aryzta 面包卷與手工面包共實(shí)現(xiàn) 8.31 億歐 元，營收占比 47.32%，是公司的第一大業(yè)務(wù)；甜味烘焙食品與早餐食品的營收占比為33.37%，咸味烘焙食品與其他的營收占比最小，約為 19.31%。而立高食品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)則更加多元化，除了冷凍烘焙食品之外，公司的經(jīng)營范圍還涵蓋烘焙食品產(chǎn)業(yè)鏈上游，包 括奶油、水果制品、醬料等。目前，冷凍烘焙食品是立高食品的第一大營收來源。2022H1， 立高食品的冷凍烘焙食品營收為 7.98 億元，營收占比超過 60%；奶油是公司的第二大業(yè) 務(wù)，營收占比達(dá)到 18.44%。

（2）區(qū)域結(jié)構(gòu)對比

Aryzta 區(qū)域范圍廣，積極布局海外市場。Aryzta 在發(fā)展國內(nèi)業(yè)務(wù)的同時，積極布局海外市場。2021 年之前，Aryzta 的業(yè)務(wù)主要分布在北美和歐洲。2021 年公司對北美業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離后，歐洲地區(qū)是公司的主要收入來源。2022 年，Aryzta 在歐洲地區(qū)的營收占比達(dá)到 87%。與 Aryzta 相比，立高食品的業(yè)務(wù)區(qū)域集中在國內(nèi)市場，其中華東與華南地區(qū)是公司的核心區(qū)域。2021 年，立高食品在華南與華東地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)營收12.3 億元與 7.2 億 元，營收占比分別為 43.62%與 25.53%。

（3）渠道結(jié)構(gòu)對比

立高食品經(jīng)銷渠道占比較高。分渠道看，Aryzta 的渠道結(jié)構(gòu)主要包含零售店、快餐店與其他餐飲服務(wù)，2022 年營收占比分別為 53%、19%與 28%。在 Aryzta 的客戶結(jié)構(gòu)中，大客戶占比相對較高，公司 TOP20 的客戶收入貢獻(xiàn)可達(dá)到 50%以上。而立高食品的渠道模 式則采取經(jīng)銷和直銷相結(jié)合的銷售模式，并補(bǔ)充少量線上電商。經(jīng)銷模式方面，公司采 用扁平化的經(jīng)銷商管理模式，即經(jīng)銷商直接與公司簽訂經(jīng)銷協(xié)議。由于立高食品的終端客戶具有分布分散、單次采購量小、配送時效性要求高的特點(diǎn)，公司通過經(jīng)銷模式可以借助經(jīng)銷商已有的銷售網(wǎng)絡(luò)，提高銷售效率。目前立高食品的經(jīng)銷模式占比最高，2022H1 營收占比超過 65%。立高食品的直銷模式是指公司對終端客戶直接進(jìn)行銷售，直銷客戶主要為大型連鎖烘焙店、商超、餐飲等客戶。2022H1 立高食品的直營渠道實(shí)現(xiàn)營收 4.49 億元，營收占比為 33.91%。

（4）業(yè)績對比

立高食品業(yè)績表現(xiàn)相對亮眼。Aryzta 在 2017 年開始由于受大客戶影響，疊加勞動力成本增加、零售端業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳、疫情等因素擾動，2017-2021 年公司業(yè)績出現(xiàn)下滑。2017- 2021 年，Aryzta 的營業(yè)收入從37.97 億歐元下降至 15.25 億歐元，凈利潤從1.79 億歐元下降至 0.46 億歐元。為提高經(jīng)營業(yè)務(wù)水平，Aryzta 在 2021 年剝離北美業(yè)務(wù)與一些非核心業(yè)務(wù)，2022 年公司業(yè)績企穩(wěn)回升。2022 年，Aryzta 分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入與凈利潤 17.56 億歐元與 0.46 億歐元，同比分別增長15.15%與 784.62%。而我國冷凍烘焙食品與歐洲 等地區(qū)相比，起步時間相對較晚。在居民生活水平提高以及飲食結(jié)構(gòu)逐步多元化等因素影響下，立高食品近幾年業(yè)績實(shí)現(xiàn)較快增長。2017-2021年，立高食品的營業(yè)收入從 9.56 億元增加至 28.17 億元，年均復(fù)合增速為 31.02%；凈利潤從 0.44 億元增加至 1.00 億 元，年均復(fù)合增速為 59.27%。2022 年受疫情擾動、油脂等原材料上漲幅度較大、公司華北生產(chǎn)基地相關(guān)固定制造成本費(fèi)用分?jǐn)傒^高等因素影響，立高食品 2022 年業(yè)績出現(xiàn)下滑。根據(jù)公司 2022 年業(yè)績預(yù)告，2022 年全年公司預(yù)計實(shí)現(xiàn)營收 28.2 億元至 30 億元， 同增 0.11%至 6.50%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.5 億至 1.75 億元，同減 38.18%-47.02%。單季度看，考慮到 2021 年同期基數(shù)較高，疊加期間公司改革以及受疫情影響，公司 Q4 營收承壓，預(yù)計同比下降 10.2%至增長 10.9%。在需求改善、報表基數(shù)減弱、成本壓力緩解以 及改革逐步完成等因素催化下，預(yù)計 2023 年立高食品業(yè)績有望彈性增長。

（5）盈利能力對比

立高食品盈利能力相對較高。由于飲食文化、居民消費(fèi)習(xí)慣等因素影響，我國烘焙食品主要以休閑消費(fèi)為主，而非主食定位，消費(fèi)頻次相對較低，疊加我國下游烘焙店分布相對分散，集中度較低，因此立高食品對于下游企業(yè)的渠道議價能力相對較強(qiáng)，盈利能力整體高于海外龍頭 Aryzta。2017-2021 年，立高食品的毛利率維持在 30%以上， 凈利率在 4%-13%之間。2022 年前三季度，受疫情、原材料價格上漲等因素擾動，立高食品的毛利率同比下降 3.6 個百分點(diǎn)至 31.48%，凈利率同比下降 5.18 個百分點(diǎn)至 4.89%。而 Aryzta 毛利率近五年維持在 10%-20%之間，凈利率水平亦低于同期的立高食品。